El contagio en los mercados financieros durante la pandemia de covid-19

Se dice que las economías y los mercados mundiales cada vez están más conectados por el efecto de lo que denominamos habitualmente como globalización. Aunque esta palabra lleva también consigo el aumento de la competencia, la innovación y el crecimiento y desarrollo de las economías mundiales, aún son numerosos los grupos sociales que se empeñan en recordar los lados negativos de ésta, como son los efectos contagio ante los shocks adversos desencadenantes de las crisis económico-financieras globales. Crisis que en las últimas décadas acostumbraban a ser menos intensas y duraderas, hasta la llegada de la crisis de las hipotecas de baja calificación crediticia (subprime) en 2008-2010, la crisis de la deuda soberana en 2010-2012 y la crisis provocada por la reciente pandemia de la Covid-19 en 2020-2021.

Dejando a un lado las consecuencias económico-sociales de las recesiones, desde el punto de vista de los mercados, los periodos de crisis vienen normalmente acompañados de un aumento en la volatilidad (varianza) e interdependencia (correlación). Por ejemplo, en un artículo publicado en 2020 por Scott R. Baker y otros autores[1] se muestra cómo el impacto en volatilidad provocada por la pandemia Covid-19 no tiene precedentes en relación a los efectos de otras pandemias con tanta (o mayor) mortalidad como la Gripe Española del periodo 1918-1920 u otras grandes pandemias de gripe ocurridas en 1957-1958 y 1968. Dentro de las posibles explicaciones, están los enormes cambios producidos en las últimas décadas en el sistema productivo (no sólo en el peso relativo de los sectores sino en la interconexión e internacionalización de la cadena productiva), las medidas de confinamiento, cuarentena y aislamiento social (más intensas durante la crisis Covid-19) y la difusión de las noticias con la consecuente alarma social provocada (no olvidemos que las víctimas y contagios mundiales de la última pandemia han sido difundidas a tiempo real y con un enorme impacto mediático). Probablemente, es este último el factor clave en la intensificación de la inestabilidad de los mercados y, de hecho, en el mencionado estudio se proponen índices para capturar el efecto Covid-19 en los mercados basados en la frecuencia relativa de aparición en prensa de términos relacionados con la enfermedad, en particular el denominado Equity Market Volatility Disease (EMV Disease).

Sin duda, la incidencia en la volatilidad de los mercados del impacto de las noticias, en particular aquellas desencadenantes de las crisis, han sido ampliamente estudiadas. Sin embargo, sus efectos en el contagio en los mercados no lo han sido tanto. Aunque es conocido el hecho de que las correlaciones entre mercados suelen aumentar en los periodos de recesión, no son muchos los estudios sobre los determinantes de estas caídas simultáneas en los precios de activos en distintos mercados. Por ejemplo, en un trabajo realizado por miembros de la Facultad de Economía y Empresa de la Universidad de Salamanca[2] se estudia el impacto de la política monetaria expansiva (la inyección de liquidez masiva mediante de compra de bonos públicos y privados realizada por los Bancos Centrales, conocida como quantitative easing) en el aumento de la correlación de los mercados. El trabajo muestra que las expansiones monetarias pueden ser un factor explicativo de la interconexión en los mercados y deben tenerse en cuenta en la gestión del riesgo global de las carteras (ni que decir tiene del alto volumen de endeudamiento y riesgo de impago que pueden conllevar tales políticas si se usan para la compra de bonos públicos), si no queremos que las soluciones coyunturales de las crisis recientes acaben desencadenando un problema estructural de las economías mundiales. En los próximos años iremos viendo cómo las economías van digiriendo la ingente masa monetaria creada y cómo ésta se transmite al precio de los activos generando inflación.

Pero no sólo los aspectos macroeconómicos como las políticas monetarias y fiscales tienen una incidencia en el contagio de los mercados. Si queremos analizar la correlación entre los mercados es importante fijarse también en el comportamiento individual (microeconómico) de los agentes. En este sentido, un reciente trabajo de Fin de Grado (TFG) de la Facultad de Economía y Empresa de la Universidad de Salamanca[3] estudia la transmisión de la crisis durante la reciente pandemia, no sólo el contagio de la enfermedad entre las personas sino el impacto de éste en los mercados de acciones. El mencionado TFG analiza la correlación diaria entre los rendimientos de los principales índices bursátiles de las economías mundiales y la evolución de los contagios y fallecimientos por la Covid-19. Como principales resultados se encuentra que, en general, en los periodos más virulentos de la enfermedad existe una alta correlación negativa entre ambas variables (el incremento de las muertes y contagios tiene un impacto negativo en los índices de bolsa), pero esta correlación no es igual ni entre todos los mercados, ni a lo largo de la evolución de la enfermedad. Por una parte, parece que los mercados son más sensibles a la expansión de la enfermedad en sus propias economías o en economías ‘similares’ que en mercados más alejados. No hay más que fijarse en el caso de China, donde, cuando comenzó la enfermedad en Wuhan a finales de 2019, los mercados europeos o americanos prácticamente no reaccionaron. Por el contrario, cuando la enfermedad parecía controlada en China y el foco pasaba a Europa y América, eran los mercados chinos los que parecían asintomáticos. Además, es destacable también el hecho de que en las sucesivas olas de la enfermedad la correlación ha dejado de ser significativa (o incluso en algunos casos ha pasado a ser positiva), dado que los mercados reaccionan ante las noticias y las expectativas generadas y, en consecuencia, éstos estaban más centrados en anticipar la posible recuperación (provocada por el desarrollo y generalización de las vacunas) que al seguimiento de la evolución de la enfermedad.

Posteriormente, en otro TFG de la Facultad de Economía y Empresa de la Universidad de Salamanca[4] se muestra que cuando se consideran contagios internacionales agregados como indicador de la magnitud global de la pandemia, son éstos los que realmente producen mayores efectos en los mercados de los países económicamente más avanzados. Además, estos resultados se encuentran tanto en los mercados de acciones como de bonos.

Sin embargo, cuando se trata de extender esta evidencia empírica a un contexto dinámico mediante modelos formales como el modelo DCC (Dynamic Conditional Correlation) propuesto en 2002 por el Premio Nobel de Economía Robert F. Engle,[5] los resultados no son tan sencillos de replicar. En particular, el análisis del impacto de los contagios o fallecimientos diarios por Covid-19 no parece resultar significativo y hay que utilizar datos semanales para evitar problemas de asincronía en la cotización de los mercados y poder así encontrar el verdadero impacto y los determinantes de la crisis Covid-19 en el contagio de los mercados. Esto último se estudia en un Trabajo de Fin de Máster (TFM) de la Escuela de Economía y Finanzas de la Universidad de EAFIT[6] supervisado desde nuestra Facultad. Este TFM muestra cómo algunas variables exógenas, tales como índices de incertidumbre económica o financiera, indicadores del estado de los negocios o de iliquidez de los mercados y variables que replican la incidencia de las expansiones epidemiológicas a través de su impacto en las noticias (en este último caso medido a través del mencionado EMV Disease o mediante otros indicadores de elaboración propia basados en Google Trends) afectan a las correlaciones. El objetivo de este estudio es conocer cómo estas variables pueden haber incidido de forma distinta en crisis con determinantes exógenos como la pandemia Covid-19 o aquellas que tienen su origen en desequilibrios financieros como la crisis de las hipotecas subprime. En particular, los resultados apuntan a que los indicadores de incertidumbre económica como el Economic Policy Uncertainty (EPU), desarrollado también por Scott R. Baker y otros autores en 2016,[7] así como el EMV Disease, son una fuente significativa de contagio entre los mercados, si bien el primero parece tener un impacto mayor en la crisis subprime y el segundo en la crisis de la Covid-19.

Espero con este breve ensayo sobre contagio financiero haber podido ofrecer una muestra sobre el tipo de investigaciones que realizamos en el ámbito de la economía y finanzas desde nuestra Facultad y que ello sirva de ejemplo sobre cómo dichas investigaciones son relevantes para la sociedad y resultan una parte fundamental de la actividad académica de los profesores. Además, estos ejemplos ilustran también cómo la investigación está íntimamente relacionada con la docencia y el estudio de las preguntas relevantes que preocupan a la sociedad no requieren muchas veces grandes sofisticaciones técnicas (incluso un estudiante de Grado o Máster puede hacer una buena investigación). Eso sí, siempre se necesitan buenas ideas y mucho trabajo.

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[1] Baker, S. R., Bloom, N., Davis, S. J., Kost, K. Sammon, M., Viratyosin, T. (2020). The Unprecedent Stock Market Reaction to Covid-19. The Review of Asset Pricing Studies 10, 742-758.

[2] De la Horra, L.P., Gabriel, A., Giménez-Roche, G., Perote, J. (2021). Monetary Policy and the Correlation Shift Question. International Review of Financial Analysis (en evaluación).

[3] Casanova, S. (2021). El contagio del COVID-19 en los mercados financieros. Trabajo de Fin de Grado (Grado en Economía). Facultad de Economía y Empresa. Universidad de Salamanca.

[4] Franganillo, J.A. (2021). La transmisión del Covid-19 en los mercados de acciones y bonos. Trabajo de Fin de Grado (Grado en Administración y Economía de la Empresa). Facultad de Economía y Empresa. Universidad de Salamanca.

[5] Engle, R. F. (2002). Dynamic Conditional Correlation: A Simple Class of Multivariate Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity Models. Journal of Business & Economic Statistics 20, 339–350.

[6] Pineda, J., Cortés, L. M., Perote, J. (2021). How did Stock Markets Co-move during COVID-19 Crisis? A Study on Financial Contagion. Propuesta de Trabajo de Fin de Máster. Escuela de Economía y Finanzas. Universidad EAFIT, Medellín.

[7] Baker, S. R., Bloom, N., Davis, S. J. (2016). Measuring Economic Policy Uncertainty. Quarterly Journal of Economics 131, 1593-1639.

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Autor:

Javier Perote – Catedrático de Fundamentos del Análisis Económico, Universidad de Salamanca